（来源：汇至通HZT）
Part 1 期货交易情况
Part 2 产业数据
Part 3 其他数据
Part 4 第三方研报观点
Part 1 期货交易情况
上周纸浆持仓量达到39.5万手，环比大增14万手/57%，结算价收于4918，下跌170点，期间最低价收于4900整数关。市场结构是：大量新空头与新多头在低位激烈博弈，新空头的主动性卖压推动价格下跌，增量资金主导压制行情，而新多头踊跃承接限制了跌幅，并造成了持仓量的爆炸式增长。技术面来看，目前多头并未溃败，但被套牢在4900一线，一旦跌破关键支撑，这些止损盘会成为新的下跌动能；后续行情的关键，是看空头是否有决心和弹药把价格打到多头的止损线（比如4800以下），还是选择在当前区间获利了结。
18日-22日，按每日仓单统计，仓单注销量1930吨，注册量1万吨，净增加8151吨，仓单注册量持续攀升；体现机构盘面卖出意愿较高，侧面反映现货需求不佳。一方面，4月造纸产量保持旺盛态势，同比增加超过10%，另一方面，纸张价格维持低位运行，截至3月造纸行业规上利润总额回落至偏低区间，呈现生产热、需求冷的格局；此外，尽管APP狮牌浆厂2026年1月初永久停产、芬宝Jousento浆厂于3月末减产（69万吨/年，该厂去年6月至11月已经停机减产，但2025年芬宝对全球市场的纸浆交付量仍同比增加了40万吨，达到280万吨的水平，主因是Kemi浆厂于2024年发生生产事故，而2025年产量提速），但4月进口针叶到港量突破90万吨的单月峰值，远超市场预期，按国别来看，智利、北欧浆增长较多，加剧短期的供需失衡，强化了空头做空的信心（边际力量增强）。
宏观方面，政策端没有宣布新的重大实质利好；4月社零同比增速只有0.2%，内需消费进一步放缓，其中和文化纸高度关联的书报杂志商品零售额为114亿元，同比下降9%。另一面，3月-4月制造业PMI录得50.4、50.3释放一定的弱复苏信号，4月CPI连续第3个月同比增长超1%，PPI同比大增2.8%，主要体现油价推高各类相关成本、高端制造业相关产业需求旺盛。
从更长远的周期来看，目前海外针叶浆厂发生小幅的营业亏损较为普遍：26Q1，Metsa营业亏损1800万欧元（25Q1：盈利5100万），Mercer营业亏损3000万美元（25Q1：盈利6700万）；2025年Sodra、Metsa均发生了至少是2017年以来的首度营业亏损（幅度均约为销售额的5%），Mercer更录得毛利润亏损，Canfor连续第七年营业亏损。
展望后市，海外针叶供给端接近成本线提供一定支撑，从理论上看，制造商跌破现金流会选择停产，以26Q1的价格水平为基础，若针叶价格继续下行5%-10%，供给端增加减产的概率应增加。目前，国内外宏观经济活动走弱，传统行业需求不足的情况下，中短期内（6月-8月）市场大概率低位运行；长期来看，随着海外风险可能回落、浆厂减产增加、造纸产能优胜劣汰加速以及逆周期政策提振内需，浆价有望迎来加速改善。
表1：纸浆期货主力合约周度走势
说明：
1、盘面沉淀资金：从纸浆上市到2021年期间，保证金按7%计算周末单边沉淀资金，2022年1-3月按9%，2022年4月-2023年4月6日，按15%；2023年4月6日之后，按照10%。计算公式=持仓量*10吨/手*结算价*保证金比例，后同。
2、截至2024年8月11日，纸浆SP2409的保证金率实际为8%（投机）和7%（套保），但为了简便计算，仍以10%为计算依据。
来源：上期所，汇鸿浆纸
期货标准库库存21.2万吨，环比持平为主。作为常规的大主力合约，SP2605交割量达6.1万吨，交割价5016元/吨，环比上个合约上涨22元/吨；2025年上期所累计交割70万吨针叶，而2022-2024年分别为62、106、92万吨。
图2：纸浆库存（上：标准仓库，下：厂库仓单）
上期所
图3：交割情况
上期所，汇鸿浆纸
Part 2 浆纸价格及其他产业数据
银星现货、期货共同收跌约150元/吨，基差缩小，考虑到期货背后仍代表了相当一部分的布针交割品（10万吨左右），从这个角度来说，期货定价略高；针阔差收于370，缩窄130点。2025年针阔差平均达到1634，是至少2016年以来最高水平。
图4：每日漂针浆价格及基差
卓创，隆众，汇鸿浆纸
从周度均价看，浆纸价格持平为主，其中针叶现货-96。生活纸自去年7月以来企稳上涨，截至3月末开始调头向下，需求有所走弱；整体上，原材料价格处于低位，生活纸盈利应处于较景气的状态。
图6：月度浆纸价格
说明：
1.当月未完结时，按当周均价代替月度价格（月末）进行更新。
2.造纸利润指基于当前浆与纸价差的估算，并未考虑原料配比、产出率、加工费等情况。
3.双胶纸=山东晨鸣70g云镜出厂含税，生活纸=河北大轴，漂针=山东银星，漂阔=山东金鱼
来源：卓创，隆众，汇鸿浆纸
2026年，我国造纸继续维持高增长态势，1-4月，产量累计达到5546万吨，同比增加350万吨/7%。去年全年造纸产量增长4.7%，与GDP增速一致。
图7：造纸产量
4月针叶到港量达到91万吨，同比增加15万吨，环比增加9万吨，增量主要来自智利、芬兰，4月智利浆进口到港13.8万吨，环比、同比均增4万吨，芬兰浆达23万吨，环比增7万吨，同比增4万吨，瑞典浆达9万吨，同比增2万吨，环比增加3万吨。今年开年以来，我国造纸产量增速保持旺盛态势，继续与针叶价格走势背离，体现了下游生产旺、需求冷的矛盾，阔叶对针叶的替代，进口量大增加剧短期失衡的情况——针叶浆到港量在4月份爆发，到港成本680-690美元/吨（合约5260元/吨，含税但不含港杂），而俄浆到港成本约4600元/吨（含税但不含港杂），进口集中到港而下游终端需求有限使得短期供需失衡加剧，市场承压。
4月阔叶到港量达142万吨，为均值水平，但因去年同期基数较低，亦实现18%/22万吨的同比增长。从国别看，巴西阔叶浆到港66万吨，同比增加7万吨，印尼37万吨，同比增9万吨，智利19万吨，同比增加4万吨，加拿大3万吨，同比增加1.7万吨，乌拉圭10万吨，同比下降2万吨。1-4月阔叶到港量累计下降11万吨，减量发生在巴西和俄罗斯，同比分别下降了14和2.4万吨，而印尼撤销森林证的影响未体现，印尼到港量同比不降反增，累计增量为13万吨。
2025年全年，造纸级（针阔本化）商品浆到港量为2794万吨，同比增加了184万吨/增速达到7%，其中，阔叶贡献了74%的增量，针叶贡献了16%的增量，本色贡献8%。浆价长期处于历史较低位，国内造纸产量保持高速增长，共同支撑了商品浆的需求，从国别来看，加拿大和美国对中国出运的针叶合计减少43万吨，而芬兰、瑞典、俄罗斯、德国、白俄五大欧洲地区对中国出运的针叶合计增加近70万吨，欧洲本土文化纸、白卡纸市场需求低迷（从Metsa Board决定2026年可能减产和UPM2025永久停产Kaukas文化纸等可以看出）以及前期欧美之间关税战均促使欧洲商品浆对中国供给增加。
我国2025年造纸产量合计达到1.64亿吨，同比增加751万吨，假设其中一半是木浆系纸张，需要约375万吨的原生纤维增量，而造纸级木浆累计进口增加仅184万吨、进口木片下降160万吨，由此出发，纸浆供需应处于平衡状态（甚至供不应求），但采用国产木片生产的国产木浆以及非木浆能替代这部分增量需求成为市场的共识。
图8：纸浆到港量
说明：纸浆进口量指漂针、漂阔、化机、本色四类木浆的总和。
4月木片进口量有所回落，针叶木片价格环比回落27美金/吨、阔叶收涨10美金/吨左右；2025全年木片进口1612万吨，同比下降138万吨，降幅为11%，全年国产阔叶浆生产放缓，与终端纸张需求减少（尤其是文化纸）以及进口阔叶浆回落至历史低位有关。从历史数据来看，2022年在进口浆价高昂的背景下，木片进口数量曾突破了1844万吨，为历史之最。
图9：木片进口情况
备注：根据晨鸣/华泰2022年的相关公开数据，1.25吨木片可以出1吨化机浆。
造纸行业利润表现分化，据相关上市公司财报，部分特种纸企业利润增长较为显著，而整体行业利润表现走弱——3月造纸行业规上企业整体利润总额仅有32亿，同比下跌15%，绝对值也处于历史低位。
图10：造纸利润总额
（自2017年行业利润创下1029亿元的高峰后，行业整体利润持续缩减）
来源：统计局，汇鸿浆纸
Part 3 其他数据
中东局势推高油价和通胀预期，市场开始修正美联储降息预期，巴克莱银行将今年美联储降息时间从6月推迟到了9月，而对能源依赖度更高的欧洲面临更大冲击；上周美元指数持平为主，4月出口同比增速恢复至两位数的背景下，中国4月末外汇储备环比增长2.05%，截至本周一，人民币中间价收于6.8318，环比上升117个基点，较去年5月初7.2095的峰值，人民币累计升值约5.1%。
美媒发布美伊谈判取得利好进展消息，原油领跌，上周大宗商品CRB指数环比跌超1%。此前有分析表示，美伊要取得永久和平通常需要1-2年的努力。油价上升推高服务业成本（如航运交通）和油气产品（如塑料、化肥），居民生活成本上涨，打击消费者信心。
图11：每日汇率中间价及美元指数
中国货币网，汇鸿浆纸，tradingeconomics
图12：大宗商品价格指数CRB
配资白名单平台开户注：CRB指数为国外的大宗商品价格指数，主要收集了19种大宗商品的价格，其中能源类商品占比39%，农产品41%，工业金属13%，贵金属7%。
4月社零同比增速只有0.2%，增速环比大幅缩窄1.5个百分点。自去年年末以来，社零消费持续累弱。和文化纸消费密切关联的书报杂志类4月消费4同比-9%，而2025、2024全年消费累计同比分别-2.4%、-1.6%。
图13：社会消费品零售总额
Part 4 第三方研报观点
中信期货-周报·李青·5月24日
……（3）库存：据隆众数据，截止5月22日，4地港口库存为223.3万吨，环比变化-3.5万吨。港口+交易所库存共243.4824万吨，环比变化-4.11万吨。（4）主要逻辑：……上周纸浆期货放量增仓并破位下行，核心产业诱因是 4 月针叶浆进口量超出预期。进口货源充足，市场担忧海外浆厂减产动作失效，针叶浆供需失衡局面难以改观。叠加乌针、月亮等低价交割品价格偏低，进一步带动盘面走弱。基本面角度看，纸浆弱现实客观存在。针叶浆由于流动性过剩问题，价格始终疲弱。而阔叶浆由于需求淡季，且价格已经连涨三个季度，比价优势消退，因此也季节性转弱。从下游纸厂利润角度考虑低利润仍是现状，供应过剩问题未解，因此难以产生对于原材料纸浆的囤货情绪，刚需购买，向下还价。供需两端的疲弱促成了纸浆弱现实，盘面的下跌也无可厚非。往后来看，5-7月针叶浆进口量有望季节性回落，供应压力存在缓解空间。估值层面，阔叶浆跌势相对平缓；针叶浆快速大跌后，部分品类价格已低于阔叶浆，估值端获得支撑……
国泰君安-每周前瞻·高琳琳·5月25日
……
针叶浆现货价格维持低位运行，阔叶浆则平稳运行。市场供需基本面变动不大，港口库存仍居高位，下游原纸企业采购维持刚需，实单成交以零星小单为主，市场缺乏向上驱动。针叶浆现货或将继续跟随盘面窄幅整理，阔叶浆在外盘成本支撑下保持平稳。在需求未见实质性回暖前，浆价反弹难度较大，建议关注下游补库节奏。
近期生活用纸市场价格以稳为主，市场整体交投氛围略显清淡，场内暂无利好支撑。原料纸浆市场区间内整理运行，阔叶浆价格依旧平稳，对生活用纸纸价支撑作用偏弱；下游需求端表现欠佳，采购积极性一般，部分纸企面临出货压力，去库存进程有所放缓。综合来看，当前供需博弈下，短线内生活用纸市场价格或将区间盘整，观望原料浆价的变化及纸企开工变动。（隆众资讯）
来源：中信期货，国泰君安（请务必阅读以下说明及免责声明）
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