这家国货美妆巨头在营收和毛利率上表现亮眼，但净利润却波动不定，营销投入占比高达近六成，导致盈利能力受限。尽管其品牌认知和渠道基础扎实，但重营销轻研发的模式使其面临巨大挑战。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

近日，自然堂再度向港交所递表，试图叩开资本市场大门。

这家靠 “你本来就很美” 走红的国货美妆巨头，一边是连续三年营收站稳40亿级、毛利率突破70%的光鲜账面，一边是净利润大起大落、近六成收入砸向营销、研发投入杯水车薪的残酷现实。高营销依赖、单品牌支撑、家族集权治理三座大山，将其IPO前景置于不确定之中。

从2023至2025年核心数据看，自然堂交出了一份规模增长、利润失真、效率偏低的成绩单。三年营收从44.42亿元增至53.18亿元，看似稳步扩容；毛利率从67.8%升至70.6%，产品溢价能力不弱。但归母净利润如同过山车，2023年3.02亿元、2024年骤降至1.9亿元、2025年回升至3.51亿元，始终未能形成稳定盈利曲线。真正拖垮利润的是天价营销成本，三年销售及营销费用分别高达24.06亿元、27.17亿元、30.44亿元，占营收比例长期维持在54%—59% 区间。以2025年为例，每100元营收中毛利润为70.6元，其中57.2元被营销消耗，形成“高毛利、低净利”的扭曲结构。其中广告开支占比从48.3%升至54.7%，主要投向明星代言、KOL直播和社交媒体曝光——2025年抖音曝光量约140亿次，但转化效率存疑。

同时，品牌结构严重失衡。2023至2025年，主品牌“自然堂”收入占比分别高达95.9%、95.4%、95.3%，而珀芙研、美素、春夏等子品牌合计占比不足5%。尽管珀芙研2025年收入同比增长51.4%至1.83亿元，但体量仍远不足以承担“第二增长曲线”角色。这种单腿走路的模式，使公司抗风险能力极为脆弱。

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渠道层面，线上收入占比从2023年的61.9%升至2025年的69.5%，过度依赖电商平台。2026年3月抖音将护肤品类技术服务费从2%上调至4%，叠加美妆达人直播佣金从40%飙升至60%，未来渠道成本压力将进一步挤压利润空间。

自然堂的商业逻辑，始终围绕流量扩张而非价值创造，优势与短板同样刺眼。其可圈点之处仅有三点：一是品牌心智与渠道基底扎实，依托20余年经营，拿下国产护肤品牌口碑第一，覆盖超6万个零售终端，4250万注册会员，复购率30.7%高于行业均值；二是全产业链自建闭环，四大生产基地实现原料到成品自主生产，自研成分喜默因成本较外购低95%，应用于67款产品；三是2025年业绩短暂修复，营收增速15.6%、经调整净利润翻倍，营销费率微降1.8个百分点，为递表增添筹码。

此外，仍有一些问题值得关注，包括：重营销轻研发，三年累计研发仅2.91亿元，研发费率常年低于2%，远低于贝泰妮、华熙生物等同行，与 “科技美妆” 定位严重背离。品牌结构畸形，孤注一掷。主品牌收入占比超95%，珀芙研等子品牌合计不足5%，抗风险能力极弱；护肤品类占比86%，产品结构单一。家族绝对控股，治理透明度不足。郑氏家族持股87.82%，核心管理层2025年全员涨薪，从家族企业向公众公司转型难言彻底。

放在行业坐标系中，自然堂的困境正是国货美妆的集体缩影。弗若斯特沙利文数据显示，2024年国货美妆市场规模4664亿元，2024—2029年复合增速7.9%，行业已从流量红利期进入研发与效率竞争期。港股已聚集毛戈平、上美股份等玩家，毛戈平以高端定位实现23%净利率，珀莱雅2024年营收已突破百亿元，主品牌占比约74%，第二品牌彩棠贡献超13%，研发费用率约1.95%但绝对值超2亿元；上美股份2024年营收增速超62%，主品牌韩束占比81.4%，第二品牌一页升至9.6%；贝泰妮研发费用率约5.1%，远超自然堂同期的2.0%。

相比之下，自然堂在营收规模（第三大国货集团）和品牌认知度上仍有位置，但在多品牌培育、研发投入强度（2025年上半年降至1.7%）和利润稳定性方面，与头部已上市企业存在明显差距。

自然堂站在一个微妙的十字路口。积极的一面是：2025年利润修复、毛利率提升、自研成分落地、线下渠道出现12.9%的增长，以及“一盘货”系统提升运营效率，都显示出公司正在从单纯追求规模转向质量改善。消极的一面同样清晰：营销成本仍吞噬近六成营收，单一品牌依赖未见实质改观，线上渠道成本持续上涨，家族控股下的治理透明度仍待市场检验。

如果继续沉迷流量烧钱，即便成功上市，自然堂也难逃估值承压、利润持续被挤压的命运；唯有真正转向产品与研发驱动，平衡规模与效率，才能从 “流量美妆” 蜕变为 “价值美妆”。

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